不做好尽调,哪有好投资?

26. June 2017 法律 0

作者:曹鹏律师

不管是做律师业务,还是参与和观察我们的投资业务,我发现,尽职调查都是必不可少的工作,只不过它是否作为一个阶段或者项目独立存在,以及详略程度、是否出具专门的报告等等有所不同而已。尤其是投资,简直可以和尽调划等号。作为一个作业,今天就整理一下自己关于尽调这项工作的体会与思考,既是分享,也是请大家给予指导。

需要说明的是,虽然尽调可以被分为行业研究、法律尽调、财务尽调、对人的尽调等等,但分开只是工作开展的必要技巧,并不能成为片面认识它的理由,因此,我会以法律尽调为主,探讨整个尽调工作的思考。

所谓关于尽职调查的三个问题,我指的是:

一、为什么尽调

这说的是必要性或者原因,以及尽调的目的。

原因有两个:

1. 决策需要信息,但是,

2. 信息不对称&不确定。

股权投资业务的过程就是沟通和说服,而要说服,就需要信息或者数据或者叫证据。投资经理们通过走访、查阅档案等等工作搜集信息和数据,制作报告,经过专业分析与判断,做出“投资建议”,提交给投委会,投委会再根据这些信息和数据,做出投资决策。信息是不是足够完整、足够准确,直接决定投资决策结果或者投资成功与否。如果你是投委,你要决策要不要投、投多少、怎么投、风险是啥、风险在哪儿、能不能避免或者能不能承受……要回答这些问题,作为一个专业靠谱的投资人,你不能只是跟着感觉走,你需要证据支持,没有这些你竟然决定投,那你就是瞎投,如果你是拿基金的钱做投资,你就是对你的LP不负责任。如果你是投资经理,你的工作就是说服投委会给你建议的项目投出赞成票,你拿什么说服他们接受你的观点?只能是扎扎实实的证据!(公众号:legalrisk)

理论上说,如果能得到百分百全面准确的信息,每笔投资每个项目都可以成功,大赚特赚。但那是梦想,现实是,资源是稀缺的,信息也是。信息总是不完整,信息总是不准确,信息总是不确定。这个世界就是这样,就是充满不确定性。

那咋办?

朱苏力教授曾说,对中国研究的最深刻和透彻的人,一个是毛泽东,一个是费孝通,我觉得有道理。毛泽东在《反对本本主义》中写道,“不做调查,就没有发言权,不做好的调查,也没有发言权”。费老的《江村经济》和《乡土中国》如此经典,就是因为他们做了大量的“尽职调查”。可见,为了获取你需要的信息,只有做尽调,做好的尽调。这项工作就是要在各种“局限条件”下,尽最大的努力,尽可能全面地,尽可能审慎地搜集相关信息和数据,越多越好,越多越准确,越多越靠谱,投资成功率就越高!

再说尽调的具体目的,也有两个,即:

1.发现价值

2.发现问题

我们经常讲,做事要有极强的目的性。尽调目的是啥,将决定你要调查哪些内容,哪些是重点,哪些就没那么重要,以及调查到什么程度。所以,可以说目的统领了整个尽调工作。

“知己知彼,百战不殆”,谈判就是这样,谁掌握的有效信息更全面,谁就能赢。再者,咱们的调查研究不到位,跟人家创始人聊天可能都会艰难,更别说谈判了。我们在做投前尽调的时候,目的就很明确,首先就是要通过调查研究,对拟投资的这个公司或者项目值不值得投或者估值进行确定,作为之后谈判的根据,比如你就需要进行行业/市场研究,还得就该具体项目的业务模式、盈利模式、供应商都是哪些,客户都有谁等等进行调查分析,这些都是为了回答值不值得投,值多钱的问题。

另外一个,是通过调查发现这个项目或者公司的风险或者存在的问题,也就是风险管理中讲的“风险识别”。

首先是个心态问题,咱不是没事儿去找茬,也不是像浑水那样要唱空谁,人无完人,企业也是,相对来说,我们应当更倾向建设性的批判和合理怀疑。但是,从技术角度来看,只有像浑水那样的,才可以把一个企业查的非常深入和仔细,因为他的动力就比其他人强劲的多,类似的例子还有一本书,《菊与刀》,很经典,对日本这个国家、这个民族的研究入木三分,为啥,因为当时是有目的的,美国要搞定日本,所以才有这个研究项目,后来才有这本书。所以,如果先不考虑局限条件,在对待尽调的心态,甚至具体做法上,浑水是值得学习的。当然,公司的引导机制也要为此提供保障,如果尽调随便做做也能通过,那就不会有人去重视尽调,去认真写报告了。(公众号legalrisk)

说到风险,无论是财务的、法律的或者是市场的风险,是公司的,咱投了,就有咱的份。你需要判断,存在哪些风险或者问题,尤其是将会影响公司未来发展、融资乃至进入资本市场,因为这个牵涉退出。当然,仅仅识别出来并非最终目的。尽调不应是纯粹信息搜集,没有分析就没有意义。所以,风险分析评估也是尽职调查的应有之义,你要回答以下问题:哪些问题是致命的,哪些是必须要求标的公司解决处理的,哪些又是我们可以帮他解决的。而这些问题也将成为后续谈判乃至起草投资协议的依据。有人问,那应该如何评价这些问题呢?我觉得至少可以这么考虑,投资方案设计的退出渠道是IPO,那就不能有IPO不接受的问题,比如你的技术出资,技术根本就不是你的,再比如,业务完全依赖别的机构,不独立等等。

其实,还有一点也挺重要,就是如果将来咱们投了他,这些问题就会是投后增值服务的需求所在。

 

二、尽调些什么

“标准的尽调清单”随处可见,但是尽调些什么,没有标准答案。因为,尽调什么,是受“为什么尽调”约束的,尤其是要受具体的尽调目的也就是尽调所服务的具体业务所约束的,比如说,我们这种天使投资要做的尽调,和ipo、新三板、发债之类的就不一样。因此,一点也不夸张的说,尽调清单上的每一项,都要思考和回答:为什么要查这个,目的和意义是啥?

 

以下列出一般股权投资前尽调清单中的重要事项,但我只能挑一部分,就目的以及具体材料多说几句,其他的就只能一带而过:

1. 历史沿革

这里重点说的是股东情况,包括各股东出资认缴实缴情况、是不是存在委托代持,股东们是不是还有其他的特殊约定;还包括,历次股权变动的情况,比如股转,比如增资减资。

(1)出资到位情况。因为我们是股权投资,我们将来也会是公司股东之一,我们一般都是很快就出资到位的,也就是说,我们的利益和公司有实质性绑定,我们就得操心,那其他股东尤其是创始人股东有没有出资,有没有绑定,出资多少,多大程度绑定?所以要查明出资到位情况。

除了没到位或者到位的太少,还可能出现多出资的情况,就是股东超出认缴注册资本给公司打钱,又没界定这钱究竟是增资还是借款,抑或别的啥意思,这个问题既会导致财务凌乱,更是导致股东间纠纷的重大隐患,不得不查明并设法整改。

(2)出资形式。当然,出资形式也是一个关键问题。比如有人用无形资产出资,那么,价值是否公允,权属是否清晰等等就关系到是否有可能被认定为虚假出资,是会影响之后公司融资或进入资本市场的。

(3)股权代持。股权代持是可以的,但毕竟存在模糊不清的缺陷和股权纠纷的风险,因此,务必要查明,如果没有相关的代持协议等文件,就要请他们务必签署协议将代持关系明确界定下来;其实如果可以的话,应当尽量避免代持,要求创始人尽快显名或者换成持股平台,这个我们也可以派出专业团队协助企业完成。

(4)股权结构。股权结构设置关系到公司控制权和利益分配是不是公平合理,从根本上决定团队的稳定性、责任感和公司的命运。虽然说不存在绝对正确的结构,但是有些经过实践检验确有弊端的结构还是应当避免的,比如说均分,比如说真正的创始人或者核心人物却占相对少的股权,或者,没有预留用于激励员工的期权池,这些都需要调查清楚来龙去脉,并根据具体情况要求企业调整。

(5)股权变动。股转、增资减资等等,要关注的是缘由以及操作是不是规范。这个我们遇到过非常低级的错误。这家公司分不清股转和增资,协议签的是增资,里面还明明白白写多钱进注册资本,多少进资本公积金,搞得跟真的一样,可事实是,钱打给了其他股东,注册资本也纹丝不动,那个所谓投资人也没在章程里出现,也没在工商那里登记。这个公司后来已经经历了好几轮融资,这个问题才突然被提出来,少不了一番沟通协调。关键时候,这种问题是要耽搁大事儿的,万一上市前,因此发生纠纷呢。

(6)以上这些在调查的时候,除了工商登记备案的资料外,还需要留意股东们另外签署的协议,如果之前已有融资,还要特别关注投资人对公司、股东以及后续融资的限制。再具体点说,历史沿革不能仅仅是查了下工商档案,写个时间节点,而是必须查明真实情况,并且必须见到交易文件,你说是股转,那就必须见到股转协议,你说是增资,就必须看增资协议,还得留意,有没有补充协议。

2. 组织架构

我们要查明公司内部治理结构,包括董监高,还要查明有没有分支机构,包括分公司、子公司等等,还有关联企业。比如就有人同时干好几个公司,如果我们特别重视创始人的ALL IN,那这个关联企业就很重要;我们也见过这样的创业者,为了不同的目的,比如说申请政府补贴等等,就在各地设公司,好些个,咱只投其中一个吧,那创始人究竟要做哪个公司就必须查明;是不是把其他的公司都注销掉更好些。另外公司的董事会组成、高管任职情况等也事关公司前途,需要关注。

3. 核心团队

这是对人的尽调,尤其是创始人。因为我们认为,早期投资主要就是投人,所以,对人的尽调就应该是重中之重。那我们关心创始人的哪些情况呢?我觉得,至少包括胜任度、稳定性和安全性。

为了查明胜任度,可以看学历、能力以及经历等等;为了查明所谓安全性,你就得查下有没有原单位的竞业禁止约定,得查下他们的个人征信情况和在圈子里的评价,有没有诉讼;甚至配偶关系如何,他自己身体状况如何。配偶关系这一块儿我们有的小组是做了工作的,比如配偶写了承诺或者签了协议,但身体状况这块儿,我还没听说有人要求创始人做体检。但我听过别人家的例子,真有访谈过后不久,创始人因病去世的。团队的稳定性,也非常关键,我们也是有过相关经验的,包括公司的一些关键岗位,比如技术总监、财务总监等,变动频繁,这就得查明原因。初创企业,如果核心团队、关键岗位发生分裂,基本上这个企业得完蛋。

4. 主要资产

我们瞄准的这些硬科技创业企业,除了关注团队,最重要的资产莫过于技术。所以,关于技术的尽调要特别关注。

除了技术本身的领先、独特等等之外,法律尽调要求关注技术的权属。因为很多科技创业者都是离职创业,也就是说,他有“原单位”的,那他这个技术往往不是他们口中所说的是他自己的技术,而是属于职务发明创造。如果是专利,需要关注专利的有效性、保护期限等等,如果是非专利技术,更应做好尽调,这项技术有没有可能侵犯他人知识产权,有没有许可给他人使用等等。

另外,我以前讲股权分配(链接)的时候,提到技术出资的注意事项,除了权属清晰,还有出资手续完备,估值合理和技术与主营业务的相关性,这也该是调查的内容。

当然,其他资产,比如商标、著作权、设备、厂房等等,如果是特殊行业,还有相关资质许可,都需要在尽调时查明,因为这些可能关系到估值,关系到业务能否按照设想开展等等。

5. 市场分析

6. 产品业务

之前我们有同事专门就怎么做行研有个精彩分享,所以这两个就不说了。

7. 财税情况

这个部分需要法务和财务团队配合完成。财务报表是企业经营行为的记录,如果是已经经营了一段时间的公司,通过查阅和分析报表,是可以发现企业经营中的一些问题的。

我见过的有些创业者,虽然注册了公司,但业务经常体外运行,比如,注册资本认缴不实缴,开展业务的收支全都从个人账户走,公司和创始人个人的财务混同,这就存在很大的法律风险,比如可能适用法人人格否认制度,加大了创始人个人的风险;同时这样做也导致公司的财务极不规范,不能正确反映公司经营情况,必须予以整理。还有的创始人,公司没钱了,就直接给公司打钱,也说不清这钱究竟是什么意思,是借款?增资?赠送?这些不搞明白,我们不能进去的。

8. 债权债务

9. 诉讼处罚

为啥要查涉诉情况,当然不是说公司就不能有诉讼,而是要查原因,进而要分析是不是经营管理有问题,要查或有债务,比如有的公司给别人担保,将来可能要承担一大笔债务,这不能不查清楚,进而看合理性,再判断哪些就认了,哪些需要在后面的投资协议中予以分别界定。

我们做早期投资,项目或者公司不像vc、pe阶段有那么多的信息和数据,这特点要承认,但是这并不构成我们不做尽调或者草率尽调的理由,至少上面所列这几项,是必须要查明并有所分析研究的。其实,即使你用尽全力,你也未必能查的那么全面,何况你一开始就不想尽全力。

3
怎么做尽调

这是术的问题了,就是去哪里获取可供决策的靠谱信息。刚才说,第二个问题“尽调些什么”受第一个问题“为什么尽调”的约束,同样,这第三个问题也要受第二个问题的约束。也就是说,去哪里怎么查,取决于你要查什么,查到什么程度。

1.先说原则吧:全面、客观和审慎,这是最基本的。

什么是全面,就是从法律、财务、业务、人员、管理、行业等等方面全方位调查研究一个项目或者公司。再说一遍,这是一个整体,再具体一点的表现就是,尽调工作过程和成果,除非是各个方面配合得当,充分交流、互相验证或者支撑才能有效完成。

什么是客观,就是不要主观臆想。这是大多数人很容易犯得错误,我见过的,连技术权属这样的关键问题,都是问创始人了一声就了事。有没有对外担保,不去调查就说,“应该没有吧”或者“他怎么会有对外担保呢”,这很不靠谱。听说还有直接拿别人家的尽调结果直接用的,你咋确定这些材料和结论的客观性?

再说具体一点,是不是客观,就是要看证据,应该追求每一个判断都有相应的客观证据支持。所以,尽调工作底稿要做好,要保存好,要经得起审查,没有证据支持的投资建议,格杀勿论。

什么是审慎?讲个例子。要查公司有没有涉诉,怎么查?能不能就查下裁判文书网、失信被执行人公示平台?要不要去法院?去哪个法院?要不要全国法院都查一遍?仲裁委要不要去?劳动仲裁呢?  或者,有人说,不用那么麻烦吧,有些确实没法查啊。我想说,尽调其实就是谨慎性调查,审慎是基本原则之一,审慎无止境!所以我强调,除非局限条件比如时间不允许,否则应当拼尽全力用尽一切可能的办法展开调查获取信息。让公司出具兜底承诺,是补充手段,不能当做首选。

2.再说调查方法。

应该说,方法渠道不一而足,条条道路通罗马,各庄有各庄的高招,只要能实现尽调目的都行。常用的比如:

(1)公司提供。尽调一开始就是先发清单给公司,要求按清单提供,一般也能解决很大一部分问题,但我觉得,头脑要清晰,这个渠道获取的充其量是素材或者说线索,是不应不加分辨地当证据使用的,你要有判断,你还得用其他证据来相互印证。经常听到有人说,项目方很强势,不配合,但这个往往是我们自己造成的,因为我们没有规划好,三天两头跟人家要资料,这就很不专业,当然惹人烦。所以,应当自己先把准备工作做扎实,争取一次性把清单做好,再让项目方准备。

(2)实地调查。眼见为实,亲自实地调查能获取第一手的信息,如果经验丰富,心思细腻,在现场或许还能获取许多在各种文件中没能体现的信息。比如,你不去现场,就不好了解公司员工们的真实工作状态,或者实际的生产情况、资产情况。说起这个,我甚至都想到《骇客帝国》,想到真实世界和虚拟世界的关系。不知有没有人有同感。

(3)访谈纪要。和公司的股东、高管、员工、供应商、客户进行面对面访谈,是获取有关公司或者创始人有关信息的重要渠道,而且,这个工作有相当的艺术性,因为这是人与人之间的交流,能否有效沟通,获取有效信息,很大程度上受你的访谈技巧的影响,所以我们还需要提高察言观色,听话听音,于无声处听惊雷的本领。还有一点,不能嫌麻烦就随便找几个,更不能是项目方说让你找谁你就找谁,应该有目的的选择,有计划的进行。为了了解行业或市场或技术情况,访谈行业协会、业界大咖、相关专家等也很有必要。

(4)第三方查询。 比如工商税务是必然要的,公司的详档必须查到,不止如此,还得和实际情况对比,因为可能股东们实际履行的协议和公司在工商局登记的信息不一致;再比如涉诉信息,需要去裁判文书网、失信被执行人公示平台等等数据库进行调查,企查查、启信宝等APP也可以查询,但要注意综合各种不同渠道来判断;相关资质认证机构也得去,确定企业应当取得的相关许可、资质是否取得,具体情况如何。根据行业不同,可能还得去相关行政主管机关查询环保等相应处罚等等。关于一般渠道,我们发过一篇《尽职调查实用网站》可供参考(关注本公众号legalrisk,回复关键词“尽调”即可获取)。

3.完整的尽调不止于调查,能不能写好尽调报告也不能忽略。尽调报告写不好,尽调就白做了,尽调报告写不好,决策可能就错误了。篇幅所限,只说一点意见吧,尽调报告不能仅仅是材料或原始信息的堆砌,而没有分析研究。比如写完历史沿革,应当有对以上事实的总结,然后分析哪些存在问题,比如之前的股转操作是否规范,股权结构设置有没有不合理的地方,要不要调整,建议怎么调整。尤其是我们把尽调报告和投资建议书合二为一的情况下,投资经理仅仅堆砌材料,而不发表明确意见,我们就要怀疑,最后结论说“建议投委会同意投资”是不是随便说说而已?

就说这些吧,总结下,要做尽调,怎样做就是合格的,是由业务本身决定的,投资决策需要尽量充分准确的信息,是否足以做出决策就是判断尽调合格与否的标准。因此,尽调对于我们的投资业务,其重要性怎么强调都不为过,希望大家给予足够重视;另一方面,小组立项、预审会乃至投委会,也应特别重视并在实操时严格把关,正确引导,让我们的团队越来越专业,让我们的组织越来越专业。

 

#本文根据曹鹏律师于2017年06月26日在中科创星&西科天使投资部门例会上的分享整理,经作者授权发布,转载请注明来源公众号legalrisk。

 

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